对于熟悉中国电竞行业的人而言，应该都清楚“北有王思聪、南有何猷君”这样一句话，凭借着“强势进入，整合电竞”这般豪言壮语，王思聪在2011年携老爸给予的5个亿高调迈入电竞行业，先是组建IG俱乐部，接着成立ACE联盟，后来有了香蕉游戏，再后来是熊猫TV，最后还投资整个产业链，娱乐圈的“纪委书记”在此摇身一变成为“王校长”。

但市场发生变化，电竞进入退潮阶段，王校长带着1.5亿欠款，怀着遗憾退出电竞圈，他靠着2023年年收入6亿人民币，近日“中国电竞第一股”这个桂冠反倒被他的好友何猷君拿下。

身为赌王之子，何猷君展开的成长轨迹，实施过的创业历程，经历的恋爱婚姻等情形，一直以来都遭受各方关注。可是呢，娱乐资本论更期望探讨的是，为何王思聪未曾达成的事情，何猷君却达成了；身为该公司的艺人和小股东，王嘉尔对于公司整体业务所起到的助力究竟大不大；再回到公司自身，作为一家拟上市的企业，星竞威武所带有吸引力的程度又是怎样的呢？

稀缺的电竞股：为什么是电竞行业？

面对全球范畴来讲，电竞属于极为年轻的行业，于中国，人们对电竞的认知更为滞后，提及电竞行业，“何猷君与电竞”极易使人联想起先前的“王思聪和电竞”，况且，两者都是澳门电子竞技总会的（荣誉）会长 。

回首中国电竞史，“富二代们”是无法避开的一环，从2011年王思聪在微博宣布“强势进入，整合电竞”开始 ，来自“富二代们”的第一批资本 ，让中国电竞行业正式从“地下”迈向“地上” ，逐渐走向正规化 ，2012年 ，电竞产业商业模式完成“闭环” ，电竞直播出现了 。

从“网瘾少年”之际，到“富二代游戏”之期，直至2021年11月7日凌晨，英雄联盟2021全球总决赛也就是S11拉开帷幕，此中EDG以3：2的比分战胜卫冕冠军DK战队，当时有3.5亿人于B站进行观看，超7.1亿人阅读微博话题“7号的EDG”，11月8日电竞概念股随即应声大涨，众多人才反应过来，电竞行业和EDG的胜利同样势不可挡，EDG 骑士归来，中国《英雄联盟》方才刚刚开始 。

对此同一时间，武汉、北京等众多城市都发出了打造电竞产业的声响，电竞市场的巨大规模以及“代表新生代”的美妙前景，一瞬间引发了投资者的留意。

然而，人们很快发觉，在整个资本市场当中，好像并没有这样子一只，将电竞当作主要运营业务的股票。直到如今，绝大多数有着“电竞股”名称的上市公司，也只不过是部分业务和电竞有所关联，“含竞量”究竟是真是假难以分辨清楚。

图1，是关于中国电竞概念相关上市公司的业务一览情况，其资料来源为公开信息整理。

事实上，就算是将视线投向全球范围之内的资本市场，电竞这种事物依旧属于一个小众类型的题材。那个呈现出热气腾腾态势的市场，搭配上数量仅仅只有几盘的“菜”，这就致使每一只与电竞相关的概念股，都愈发受到人们的关注。

图2展示的是全球市值最大的电竞股的相关一览情况，其数据来源为，截止时间是2024年6月20日 。

电竞股少，星竞威武这样的以电竞战队为核心的标的则更加稀少。

如前文所提及的，当下国内的电竞生态链，是由赛事以及直播这两部分共同构成的。在电竞产业链里，主要涉及到赛事版权，赛事执行，赛事运营，赛事传播这些环节。不管是在国内，还是在国外，大多数的上市公司，都聚焦于首尾这两个环节，犹如游戏开发商腾讯，网易，内容传播平台哔哩哔哩，虎牙，斗鱼等。而中间环节就算存在上市公司，其体量也远远小于游戏开发以及内容传播。

赛事版权拥有者借助游戏自身得以达成流量转化 ，赛事执行凭借场馆的经营等获取盈利 ，赛事运营方售卖赛事策划跟直播等解决方案之类 ，而赛事传播平台依靠打赏等途径实现流量变现 。能够讲 ，这几个环节 ，都拥有明晰的盈利模式 。

将王思聪吸引到直播平台的关键，是明确的盈利模式以及其所代表的完整的生态链。然而，熊猫TV面对虎牙斗鱼节节败退，这说明了富二代资本在真正资本面前具有脆弱性。经此一役，何猷君比前人更加谨慎。

显示在招股书中，星竞威武，其于2022年的净收入是6,580万美元也就是4.7亿人民币，在2023年净收入为8370万美元即6亿人民币，何猷君的电竞战队盈利模式究竟处于哪里呢，作为一家电竞俱乐部公司为什么会朝着上市方向发展呢 ？

更加稀缺的电竞战队股：战队是个好生意吗？

星竞威武的前身是什么，后来是凭借并购的方式吸纳了与“”（in）的什么呢，eStar 和 NIP 是什么，它们是星竞威武两个核心的电竞战队品牌。

招股书表明，武汉国资隶属于星竞威武集团重要股东范畴之内，前者借助上海誉赟企业管理合伙企业（有限合伙），现身于星竞威武集团前10大股东行列之中，其持股比例为8.5% 。

将全球范围作全面观察，星竞威武的可与之相比的公司并不常被见到。在2019年12月10日那一天，于纳斯达克进行敲钟上市这一行为，星竞威武成为全球范围内首家进行上市的实实在在的“电竞公司”。在2020年10月的时候，Guild在伦敦交易所挂牌上市，从而得以成为第二家实现上市的电竞俱乐部公司。

图3展示的是海外上市电竞战队数量，其数据来源涵盖已上市的电子竞技组织，也就是像图中所呈现的那样，还包括被上市公司收购的队伍 。

2023年8月，出现退市情况，其中，Guild在2022年营业利润为负值，在2023年营业利润同样为负值，此时对于电竞俱乐部而言，怎样在复杂局势下达成稳定盈利这一目标，依旧是资本市场予以重点关注的关键问题句号结尾

星竞威武又是如何做的？

在招股书中，星竞威武宣称自身采用的是“电竞 +”模式，该模式又被划分成三个阶段，这里的第一阶段意味着要打造一支具备冠军水准的战队，第二阶段也就是当下所处阶段，表示要开创诸如人才管理、广告业务等多种不同样的收入门道，第三阶段即未来展望，包含了电竞教育、粉丝经济领域（元宇宙等范畴）、NFC以及电竞地产与IP授权等内容 。

且将星竞威武那美好的畅想暂且搁置一旁，星竞威武当下的收入来源，实则分成三个方面，其一为战队运营方面，其二在于人才管理方面，其三是活动运营方面，在2023年时，战队运营的净营业收入为2165万美元，人才管理的净营业收入是5261万美元，活动运营的净营业收入为940万美元，战队运营的净营业收入占2023年总营业收入的25.9%，人才管理的净营业收入占2023年总营业收入的62.9%，活动运营的净营业收入占2023年总营业收入的11.2% 。

图4 2023年星竞威武主营业务构成 数据来源：招股书

星竞威武在电竞战队经营方面，表现还算可以，2021年，NIP战队收入939.8万美元，2022年，该战队收入737.3万美元，其毛利率达到50%。合并之后，集团旗下电竞战队业务在2023年的收入为2165.6万美元，毛利率为30.56%。NIP战队带来了稳定的毛利率以及良好的净利率，或许能够为集团整体的战队经营模式带来更多启示以及正向的拉动。

用来呈现2021至2022年时间段内NIP战队经营状况的图5，其数据的出处是招股书 。

就收入方面而言，星竞威武存在着战队经营模式，它好像和其他俱乐部没有什么不一样的地方，具体包括赛事参与所获得的奖励以及联赛收入的分成，还有运动员转会以及租赁所产生的费用，赞助商给予的赞助费和广告费，游戏道具、皮肤以及运动员卡销售时涉及的知识产权许可，品牌商品的售卖，电子竞技有关的人才管理服务，以及真人秀服务所产生的费用等等 。

然而，行业对盈利重视达成共识，行业对成本控制达成共识，在此情形下，和别的上市战队相比较，星竞威武毛利率控制能力并非突出。

图6 Guild 过去三年毛利情况 数据来源：公司财报

此外，就算星竞威武使自身战队运营的毛利率得到了提升，然而依旧和Guild一样，面临着管理费用的耗费，并且鉴于星竞威武的扩张情形，销售费用的状况也不容乐观。

战队还是MCN：王嘉尔帮得了星竞威武吗？

然而，不难发觉，相较于电竞战队，人才管理方才属于星竞威武收入的主要部分。所谓人才管理，事实上即指“对在线艺人展开孵化与代理这一行为，助力他们针对直播以及其他在线娱乐平台去创建诸多不同类型的、和电子竞技还有游戏涵盖相关的内容，并且开展别的商业化活动”。星竞威武的这般表述，跟MCN好像并没有本质上的差异。

从前人的光辉日子里不难发觉，何猷君的这一战略是能够找出踪迹的。在虎牙、斗鱼、熊猫烧钱激烈竞争的时期，平台相互比拼的就是电竞主播的资源。而掌控了所说的在线艺人，就掌控了关键的人力资本，虽说收入依靠分成，可终究没那么烧钱了。

然而，如今的电竞和过去不一样了，一手遮天的大主播早就不存在了，要在优秀人才众多的直播市场里闯出一条路，签约头部关键意见领袖或者自己培育新的关键意见领袖，烧钱好像仍然是必须经过的路。在人才管理业务的辅助下，星竞威武的毛利率一下子降到了8%。

星竞威武的人才管理业务，因艺人王嘉尔身为小股东的背书，似乎变得更加“值得相信”，除了知名电竞选手诺言、主播骚咦 。而实际上，在星竞威武所披露的6600万粉丝里，有一半粉丝规模是来自王嘉尔一人 。

这种模式使人联想起此前于纳斯达克上市的Faze Clan，这是一个由三个主播创建的往昔的“电竞帝国”，在招股书所披露的5亿总粉丝数量里，身为明星董事的北美知名人士Snoop Dogg占有着2亿。

凭借战队之外粉丝经获得济收入，在2022年7月上市开始的时候FaZe Clan达成了10亿美元市值，然而当上市差不多7个月之后，股价已然跌破1美元，市值从最开始的10亿美元降低到5616万美元，跌幅超出10倍，股价剧烈下跌后，明星董事Snoop Dogg离开董事会，进一步加快了Faze Clan迈向退市

图7展示的是星竞威武与FaZe一年一度重点经营数据的对比，其数据的来源是招股书以及公司财报。

倘若星竞威武要朝着自身所畅想的那般迈向“电竞 +”的第三时段，那么第二阶段的流量实现变现便是极为关键的一步举措。可是从当前的财务数据方面来看，所谓的人才管理好像仅仅起到了扩大收入规模的效用，还极大程度地压低了毛利率，并未切实带来盈利的提升。

当下情形来看，直播是游戏行业最为主要的流量变现办法，可是，去看斗鱼、虎牙的财报，就能发觉，由于各类外部政策造成，我国这两个主流游戏直播平台的收入规模在最近三年出现了接连的滑落，进而使得两个平台的盈利遭受极大负面冲击，高速发展期过后的电竞行业要流量变现，并非那般简单。

图8 斗鱼与虎牙近三年点经营数据 数据来源：公司财报

下游平台尚在自救，上游内容供应商的处境又岂容乐观？

此外，如同电商MCN，星竞威武的人才管理业务存在另一大困境，即所谓的“孵化”。星竞威武的人才管理业务，其收入有多少源于头部KOL？头部KOL的获取成本又究竟多高？这些问题，招股书中并未披露。而招股书中提及的“把职业选手孵化为成功主播”，这一关键能力，目前尚未得到证实。

说到王嘉尔，星竞威武不是王嘉尔经纪公司，王嘉尔有3300万粉丝，这些粉丝主要起号召和引流作用，不能直接在公司财报中体现。

设有何猷君具备的名人光环，王嘉尔对于星竞威武具备的影响，或许并不存在Snoop Dogg之于FaZe Clan那般巨大，然而除去募集资金期间所形成的宣传作用，双方之间的联合究竟能够带来些什么呢，无论星竞威武准备采用怎样的模式，它都不会期望出现重蹈FaZe Clan覆辙的情况。

路在何方：出海能解决盈利困境吗？

电竞俱乐部到底要如何实现盈利？

单说当下，于星竞威武的好些业务里，只有合并之前的NIP战队给出了一条能够稳定盈利的途径：毛利率是50%，扣除经营费用率40%（这经营费用率指的是管理费用与销售费用占营业收入的比重），剩余的净利率能够维持在将近10% 。

然而，有一家俱乐部实现盈利了，那合并之后的两家俱乐部都能够盈利吗，资本是需要规模效应的，光是考虑战队运营这块业务的话，NIP俱乐部的管理模式可不可以被复制，这才是牵涉到电竞俱乐部这种商业模式未来能不能获资本青睐的关键点。

考虑到除去盈利能力，盈利存在的规模以及凭商业模式所确定的未来空间相对上市而言更为关键，所以星竞威武做出拓宽人才管理及其他业务决策。

未来的发展之路方面，星竞威武提出：要出海。

在招股书中有这样的表述，我们打算借助进入东南亚、北美、中东、日本以及韩国等全新地区，以此来拓展我们的电子竞技业务。并且我们还会持续去确定有着可持续发展路径的热门电子竞技游戏，像《守望先锋》、《使命召唤》、《 》以及《街头霸王》。最终，我们所追求的目标是在其最大的全球市场，例如中国的LPL、欧洲的CS:GO以及巴西的Six，具备一支在所有相关电子竞技项目里都拥有极高竞争力的旗舰团队。

近一些年来，在处于“2030愿景”框架范围之内的这个时间段里，沙特阿拉伯持续不断地向游戏电竞产业投入力量。在今年暑假这个特定的时间阶段，有着被称作是“史无前例”，还有被叫做是“电竞史上最大的奖金池”，以及被形容为“改变人生的6000万美元以上的奖金”这样称呼的2024“电竞世界杯”也就是World Cup，马上就要在沙特这个地方举行举办。在处于这样一个时间节点之上，星竞威武存在着“走向中东、走向世界”这样的战略，显得特别格外具有能够吸引人的魅力。

从职业选手培养开始到战队建设再到战队运营接着到红人孵化，这是一个漫长的过程，或许需要几年时间才能够得到验证，然而星竞威武的盈利状况以及现金流能不能熬过这个漫长的周期，仍然需要拭目以待，但是不管怎样，何猷君都讲了一个好故事。